医药行业与全部A股PE比较（平均溢价57%）
　　来源：国泰君安






　　1998～2008Q1 医药工业产值增速VS中国GDP增速
　　数据来源：wind、国信证券经济研究所
    2008年上半年，沪深股市出现深幅调整，医药是市场中较为抗跌的行业板块之一。分析人士认为，医药板块较为抗跌的原因有二：一是医药行业具备较强的抗通胀能力，长期发展前景又比较稳健，这使得其估值没有像很多周期性行业那样被市场大幅调低；二是医药上市公司08年业绩迎来开门红，对股价起到了支撑作用。     从2008年下半年看，新医改效应逐渐释放，医药行业估值水平受行业景气度支撑，预计不会出现显著降低，但业绩增长很可能呈现逐步走低的态势。这意味着，投资者在大的投资方向上仍可继续看好医药板块，但在具体品种选择上则应该更加“精耕细作”。     新医改加大增长确定性     虽然新医改还未正式实施，但其几乎已经成为所有分析师建议关注医药股的第一理由。分析师表示，由于新医改预期，医药行业是当前市场中长期增长前景最为稳定的行业之一。      国信证券分析师认为，医疗体制改革将是未来10年医药行业发展的“牵引力”。国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》中提出的目标是：2010年实现全民医保，并实现医药分开，彻底改变“以药养医”的局面。在此背景下，医药市场蛋糕的扩大虽然是渐进的，但却是确定的。     从短期看，新医改相关现行措施对医药行业的拉动作用已经开始显现。国泰君安证券分析师预计，新医改将为医药行业08年提供9%-11%的增量。首先，城镇居民医疗保险2007年开始建立，假如以100元计算，全面覆盖所需金额要达到240亿元左右。如果08年覆盖一半人口，那么08年增量为120亿元。其次，新农村合作医疗2007年年底的全国覆盖比例为86%，2008年将实现全面覆盖。由此，08年新农合投入增量资金将达到350亿元以上。加之医药行业自身增长率可能在16-20%之间，分析师预计医药行业08年总体收入的增长可能在25-32%之间。     估值下降风险不大     市场估值中枢的系统性降低，是今年以来不少行业股票深幅调整的主要原因。那么，医药板块的估值中枢会不会在下半年被系统性降低呢？从医药行业较强的抗通胀能力，以及医药板块与全部A股的历史平均溢价程度看，医药股估值大幅走低的可能性较小。     抗通胀能力带来估值溢价。从近期不同行业板块市场表现看，抗通胀的行业，如农林牧渔、食品饮料等都获得了一定的估值溢价。通货膨胀是贯穿中国经济2008年全年的重要主题，在此背景下，同样具有较强抗通胀能力的医药板块，预计将继续获得市场给予的估值溢价。     中信证券分析师发现，不少医药企业都具有较强的抗通胀能力。具体而言，医药公司主要通过以下途径抵御通胀:      首先，对产品具有定价权的企业，通过提高产品的价格来消化成本上升的影响。产品定价权的获得由以下因素决定：行业集中度高或垄断经营，新进入壁垒高，下游客户可以承受其涨价。具体而言，大多数原料(包括大宗原料药、中药饮片)生产企业和具有品牌效应的优质制剂(包括化学制剂和中成药)生产企业，就具有明显的产品定价权的优势。因此，它们在通胀下具有较强的价格转化能力，如生产vc的东北制药，生产VA、VE的浙江医药、新和成等，以及中药饮片企业如康美药业。     其次，不断提高盈利能力和降低费用支出也是有些企业收入增长并不抢眼、但盈利却仍持续大幅增长的原因。有品牌、产品市场份额高的优质医药企业，可以通过规模效应来消化通胀，如品牌部分中药企业；而恒瑞、双鹤等研发投入高的创新型制药企则可以通过技术进步、原材料自给、改善产品结构来消化通胀；此外，治理规范、销售网络健全的制药企业可以通过降低费用来消化通胀，如恒瑞、双鹤、华东等；而流通中的龙头公司由于规模和成本优势以及经营产品结构的改善，可以使其盈利能力提升，加强抗通胀的能力，如国药股份、一致药业、上海医药等区域性龙头企业。     第三，国家政策保障价格处于上升通道。从新医改“低水平、广覆盖”的思路看，质优价廉的普药未来有望价格稳定甚至上升，这也增加了相应企业的抗通胀能力，如国家在年初提高了双鹤大输液等普药的价格。     当前估值处于合理区域。据国泰君安统计，以当年动态市盈率衡量，02-07年医药行业相对全部A股平均溢价57.7%，在这6年中，医药行业PE的极值区间在23-60倍。由此我们可以大致判断当前医药股的估值状态。      据Wind资讯统计，以7月2日股价为基准，以整体法计算的医药生物板块08年动态市盈率为24.91倍，而全部A股为16.20倍，医药板块当前较全部 A股溢价53.8%。不难发现，当前医药板块相对于A股的溢价率仍然处于其历史平均水平。如果再考虑到医药行业上市公司大小非减持压力相对较小，可以判断该板块估值下移的空间不会太大。
  今年业绩或将“前高后低”     虽然医药板块整体估值下半年出现系统性下移的可能不大，但其业绩下半年增长可能不会像上半年那样好。分析人士认为，行业08年整体业绩有可能呈现前高后低的格局，这可能对部分医药上市公司下半年股价产生负面影响。      统计显示，2008年1-2月，医药行业收入、税前利润分别为960亿元与86亿元，分别同比增长30%、51%。税前利润率同比明显上升，2008年1 -2月为9.01%，而2007同期为7.77%。此外，行业毛利率显著上升，2008年1-2月为31.67%，而2007同期为30.16%；行业三项费用率则出现小幅下降，2008年1-2月为21.33%，2007年同期为22.61%。     但是，医药行业年初的超预期的业绩表现可能并不具备持续性。国信证券分析师认为，医药行业07年全年以及08年年初业绩的高速增长有特定的原因，在打击商业贿赂的影响下，06年至07年年初行业增长基数较低；而今年下半年则有必要警惕业绩增速滑落局面的出现。      首先，07年一季度仍是打击商业贿赂的高峰期，利润基数较低，因此08年一季度主业增幅仍十分显著；其次，大宗原料药的涨价行情从07年中期启动，促使 07下半年、08上半年业绩增幅显著，但周期性回落趋势仍不可避免；再次，07年下半年上市公司取得丰厚投资收益，08年则极可能亏损。     投资紧扣成长主题      对于医药板块下半年的机会，多数分析人士认为主要将是结构性的。这一方面是因为我们上面谈到的，医药行业业绩今年可能呈现前高后低的格局，部分公司业绩增速有下滑可能；另一方面则是因为，虽然医药行业增长态势比较明朗，但合资企业和部分非上市民营企业贡献了大部分增长，这导致医药行业的良好态势与上市公司的表现会出现一定偏差。这意味着，投资者下半年更应关注医药行业上市公司个体成长带来的机会。     从子行业角度看，国信证券分析师认为，在众多医药子行业中，只有生物制药子行业的成长态势最为明朗。基因药物、疫苗、血液制品、诊断试剂细分领域的龙头上市公司能够分享技术提升、产业集中度提高带来的高盈利能力和高成长。继续看好天坛生物、双鹭药业、科华生物、达安基因。     从个股角度看，中信证券分析师认为，应该关注那些主业增长突出、受非经常因素影响小、经营质量高的上市公司，如双鹤药业、科华生物、国药股份、三九医药、康美药业、康缘药业等。对于这些公司，投资者应该“买入并持有”。对这些公司的长期持有，一定会让投资者获得超额收益。
来源：中国证券报    发布日期：2008-07-08